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矜-万亿京东深度分析:历经风雨,增加触顶仍是山穷水尽

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投资京东是一场对零售生意本质的理解和包容

京东登陆资本市场已超过 5 年,是一枚不折不扣的资 本市场老兵。京东的成长历程不仅引领了电商行业成本效率的迭代与进化、影 响了中国电商行业格局演变,也从侧面推动了物流行业的发展壮大。

然而,聚光灯下的京东在近 5 年来大起大落的资本市场表现让人捉摸不定, 或者说资本市场一直在调整识别京东真实价值的维度,而同期登陆美股的阿里 股价较发行价已翻倍。为此我们要问,京东以增长规模为导向的核心价值是否 已经发生变化?电商业务是京东的根基,但战局焦灼,面临流量分化和用户流 失,规模天花板凸显;菜鸟网络的快速进化则使得京东物流‘速度快、服务好’ 的优势逐渐收窄。我们认为,京东以规模著称的增长模式已进入了明显的瓶颈 期,下一阶段需长期追求以利润为导向的效率提升及价值重塑。这将使市场对 京东未来的股价判断带来持续的影响。

京东未来的发展不确定性仍然很大,与阿里拉锯战和腾讯的竞合态势仍将 持续。因此,京东具备长期投资价值的关键在于能否坚守线上基本盘的基础上 获得以下的突破:1)获取长期稳固的零售市场份额;2)成本控制和效率提升 的可持续性带来利润的稳定增长;3)成功孵化体外公司(物流与数科)带 来的估值溢价。我们将在下文逐一分析上述要素。

一、万亿规模成就效率王牌,增长触顶引发地位动摇

京东商城于 2003 年成立上线。凭借自建物流、商品品类/服务扩充、加强 服务环节等关键战略举措,聚拢一二线城市用户,树立了品质和服务的标杆。 京东早期阶段的成功改写了用户 3C 家电产品的购物习惯、很大程度解决了线 下购物的各类痛点。同时,京东引入腾讯作为战略投资者,锁定微信一级流量 入口,进一步扩充平台流量和品牌认知度,并于 2014 年 5 月在美国纳斯达克 交易所挂牌上市。目前京东依然是国内第二大电商公司(按 2018 年 16,800 亿 元 GMV 计算)、国内最大的零售商(按 18 年收入 4,620 亿元计算),2007 至 2018 年 GMV 的 CAGR 达到 114%;全网电商市场份额超过 16%。不得不 承认,京东在发展历程中抵御了包括当当、苏宁等众多对手的围剿,脱颖而出 的背后是京东对零售的长期摸索和积累所沉淀出的核心优势:远高于行业平均 水平的规模体量和效率表现。

1.1 规模与效率制胜,京东的成长逻辑

我们认为京东的成功要素非常淳朴——抓住并践行了零售的本质:1)消 费端:把好的商品卖给有需求的消费者;2)供给端:提升效率,降低成本。

从需求端,把好的商品卖给有需求的消费者。1)坚持正品:京东始于线 下,在鱼龙混杂、假货充斥、山寨横行的竞争当中始终坚持“正品行货”,逐 渐积累了口碑,种子用户成为京东转型线上后的拥趸 2)服务至上:创始人刘 强东在京东上线初期亲自担任客服回帖解答客户问题,奠定了京东服务为先的 基础 3)布局全品类:京东依托 3C 起家,后不断扩充至家电、服饰、家居、 快消品等,从用户需求出发不断壮大品类规模,充分抓住品类线上化的窗口期。 4)自建物流:物流体系源于用户体验的诉求,京东自建物流搭建统一的服务 和质量体系——现在看来京东物流已经成为守护京东价值的坚实护城河,重塑 了一二线城市用户线上购物的体验标准。

从供给端,提升效率降低成本。从商品角度,京东供给端策略非常简单, “减少商品搬运的次数,实现降本增效”。减少物品的搬动次数(在不同仓库 转运的次数)是京东设计采购模式和物流模式的核心。从产业链角度,京东认 为消费品和零售行业的分工体制可以用“十节甘蔗”来比喻——产业链分工有十节,每一节都代表一类经济利益实体,但这就会造成效率的低下——当各环 节的衔接(利益分成)与自身利益发生冲突时各实体必然以自身利益为导向, 造成环节层层加价,最终由用户买单;京东做重(仓储、配送、售后、营销等 环节在早期均为自营)的原因是在行业中吃到的节数越多,给用户的体验衔接 越好,商品搬动次数较少、成本控制力也就越强;从长期看,环节竞争的最终 结果就是各环节利润固定在一个合理的水平上;如果只固守一个环节,利润来 源也会趋向单一。

京东从“供给”“连接方式”“需求”三个层面入手,一步步壮大至今天 的规模和地位,成为全品类、多业态、高效服务的零售巨头,得出并践行了早 期的成功公式:GMV=客单价*订单量*复购率。同时通过自营,京东成功的在 发展初期树立了 B2C 模式的体验标杆,也推动 B2C 逐渐代替 C2C,带来了新 的电商机会:更好的体验,更具优势的集采,更被用户青睐。

从效率角度看,京东通过自建物流有效减少了商品需要流通的环节,进一 步帮助京东减少货品到达用户手中所需的时间。截至 2019 上半年,京东物流 已经拥有 7 大中心仓,28 个前置仓(分拣中心),超过 70 个大件仓,基本覆 盖全国所有区县。我们认为,这种相对密集,“离用户距离可知”的物流模式 是京东物流的核心制胜策略,这使得货品可以参照历史销量占比提前备货到城 市周边的仓库,用户下订单后即从最近的仓库发货,这一保障使京东物流在 2010 年推出的“211”物流时效服务——上午 11 点前下单当日送达,晚间 11 点前下单次日送达——成为俘获 1-2 线城市用户体验的重要武器,相比于淘宝 天猫商家一地发全国的模式,大大加快了收发货速度。

我们看到京东物流伴随京东成长而高速发展:2015-2018 年京东物流配送 单量占京东总单量的 71%左右,2018 年物流配送单量达到 15.6 亿单;仓储面 积在 2019 上半年也已经达到 1500 万平米(含 250 万平米云仓),2013-2019上半年的仓储面积复合增速为 50%,仓库数量超过 600 个;满足‘211’时效 的区县占比也已经从 2014年的 42%提升至 2018 年的 75%。

京东的库存周转效率得益于高效集采和自建物流体系。2016 年以前的京东 库存周转效率明显优于苏宁,随着行业竞争态势激烈,尽管 2017、2018 库存 周转天数分别为 41和 40天,高于苏宁的 37、36天,但 2019年二季度的过去 12 个月周转天数下降至 36 天,同比去年有显著改善,维持了以“高效率”著 称的市场一贯认知。

1.2 白银增长时代来临,规模优势见顶

当前的电商世界身处群雄割据与惨烈竞争格局。宏观经济景气度下滑、一 二线城市人口红利吃尽、流量红利的见顶,致使电商玩家大多已进入白银增长 时代,转为存量博弈。竞争对手的流量分化策略、资本市场对京东更加苛刻的 审视,都从外部对京东造成了多重压力。

京东也在这场白热化战争中放缓了攻城拔寨的脚步。2018 年京东调整口径 后的 GMV 同比增速仅为 29.5%,我们认为 2019 上半年的 GMV 同比增速已降 至 22%左右(京东已不再披露季度 GMV 数字);2019 上半年收入 2714 亿元, 同比增长 22%,虽超市场预期但同比下滑了 8%,远低于阿里系电商和拼多多。

从用户增长看,截至 2019 年二季度,前 12 个月的活跃用户为 3.21 亿人, 同比去年同期仅增长 2.4%,且获客成本已经上升至 550 元/用户,显著高于各 大头部电商平台。

上市后京东的组织执行力和拼搏热情也有所懈怠,规模增长的疲态导致市 场预期逐渐趋空。反应到资本市场的表现,2015 年来京东股价一直处于跌宕起 伏状态,最高价超 50 美元,最低价不到 20 美元。在 2018 年下半年宏观经济 增速下行的背景下,对京东的探讨也逐步聚焦至其模式是否可持续,夹杂外界 正反两面声音,京东股价从 2018 年 1 月的最高点 50.68 美元只用了不到 1 年 时间便跌至 2018 年 11 月底的 19.21 美元,股价蒸发近 62%。2018 年中最高 点时,581 家机构持有京东股票,而到了第三季度末变成了 155 家,持股总数 从 6.2 亿股减至 4081 万股。2019 年二季报发布后因为费用和利润的大幅转好 而导致市场普遍反应正面,股价修复至 30.66 美元。这也与京东的策略开始从 以 GMV 和收入为指标过渡到以利润和费用为导向做铺垫有一定相关性。

二、向精细化运营转变,费用控制效果初现

京东业绩和股价的跌宕起伏,背后蕴含的深层原因耐人寻味。我们认为京 东 GMV 和营收规模疲软背后也反映出京东的品类成长面临天花板,使得京东 进入白银增长时代。因此,京东从 2019 年开始转换发展逻辑,开始从规模视 角向利润视角迁移。

从净利润角度看,京东近年来净利润水平始终不尽如人意,“什么时候赚 钱”成为长期被投资者追问的焦点。2012-2018 年净利润无盈利年度,NonGAAP 归母净利润从 2013 年起盈利,但长期处于震荡态势,2018 年归母净亏 损达 25 亿元有一定收窄倾向,Non-GAAP 归母净利润为 35 亿元,Non-GAAP 归母净利润率达 0.7%。我们认为早期阶段在京东通过融资获得较为充裕的现金 流情况下研发费用和物流相关资本支出较为激进无可厚非,但长期以来物流人 力成本随规模扩张而增长、以及营销费用的水涨船高对京东净利润影响较大。 此外京东自 2014 年来陆续布局了物流外单、跨境电商、前沿技术、O2O、智 能硬件等新技术和业务,这些业务也很大程度上拖累了京东的利润表现:2018 年新业务运营亏损超过 51亿元,同期京东商城运营利润达到 70亿元。

2019 上半年京东的净利润水平终于有所好转,归母净利润达到 78 亿元, 净利润率为 2.9%,同比去年同期净利润率-0.3%明显改善。2019 二季度 NonGAAP 归母净利润更是达到 36 亿元,同比增长 644%。我们认为这反映了京东 开始大幅削减开支、优化人员结构、物流规模效应初现后带来的边际效益改善。

2.1 利润复苏费用削减、开源节流初见成效

京东过往的毛利水平主要以自营毛利反映,三方服务业务的毛利率虽高, 但业务收入占比低,因此未能对整体毛利率带来有效助力。2015 年起随着三方 服务营收占比逐步提升,三方服务毛利率(分母按自营收入计算,以真实反应 三方服务毛利率对综合毛利率的贡献趋势)开始超越自营毛利率,2018 年三方 服务的毛利率达到 9.7%,超过 6.1%的自营毛利率,已成为综合毛利率的重要 贡献来源。

服务毛利率的提升有效促进了京东综合毛利率,2017、2018 年的综合毛 利率增速均为 0.3pct,2018 年综合毛利率为 14.3%,2019 上半年的综合毛利 率达到 14.9%创新高,同比去年同期增长 1.1pct 明显上涨,但这主要是由于增 值税的一次减计、部分品类(如高毛利的快消品、家电 3C 在下沉市场的增量) 的表现回暖以及广告业务增长带来的,可持续性需进一步观察。从自营毛利率 看,2018 年自营毛利率同比 17 年下降了 1.2pct,目前看呈现明显疲软态势; 未来的综合毛利率拉动将更多依托三方服务变现。

……

2.2 可持续性:毛利不确定因素需警惕,费用控制难度高

我们认为京东的毛利提升空间仍存在,包括广告收入的上涨、快消品收入 占比的提升以及物流服务收入的扩大带来的毛利水平进一步优化。但受到几个 因素的影响:1)广告市场遇到了经济相关的压力,未来抢夺广告市场的玩家将 会激增,广告平台的竞争也将更激烈,京东占据了广告主转化的优势(直接转 化为购买),但随着广告投放效率的天花板临近,广告收入涨幅可能会放缓。2) 快消品在一二线的市场份额提升空间几近饱和,低线城市的快消品规模扩大伴 随的是用户习惯的重塑以及履约费用的大幅上涨,投资回报堪忧。3)物流服务收入虽有空间,但在下沉市场的物流服务优势与菜鸟相比并不明显,特别是在 菜鸟入股“四通”(圆通、中通、百世、申通)快递公司后,平台模式优势凸 显,共享仓配资源有利于下沉市场的大面积覆盖。京东物流在低线城市的运力、 设施、收费模式等相比菜鸟还需进一步投入补足。

同时,京东在技术研发支出、物流基础设施建设在下沉市场的投入仍将持 续;宏观波动导致市场费用的走势也不容轻视,短期看费用率仍将产生较大波 动,还需保持谨慎态度。更重要的是,竞争不断加剧的市场格局中,拼多多在 交易规模和用户数高增速的前提下,营销费用投入短期内预计不会放缓。阿里 在保持规模高增速的前提下,费用控制力已显现出强大的规模效应。因此外部 竞争环境很有可能导致京东后续费用率进一步提升。

2018 年拼多多 GMV 达到 4,716 亿元,平台年度活跃买家数达到 4.2 亿已 超过京东,三线及以下城市用户占比超过 60%;目前拼多多类目以高频消费商 品为主,全网市场份额(5%)仅次于京东,正逐步侵占京东的用户地盘, 2019 年 7 月拼多多与京东的用户重合度已经达到 46%左右。拼多多的营销费 用率始终保持高位,2019 一季度的营销费用率再创新高达到 107.5%。京东曾 经在 2015-2016 年关注过拼多多的前身拼好货,但当时的评估的结论更多趋于 一种讨巧的营销玩法,且假货问题显著,因此未将拼多多放在眼里。

2.3 从规模视角向利润视角转移的深层原因剖析

我们认为,京东转变经营策略的背后看似主动但也实属无奈,除了外部竞 争条件恶化、拼多多另辟蹊径、阿里二选一等竞争因素外,京东自身流量成本 过高、技术与数据层面的羸弱也是间接导致京东单纯依托规模增长乏力的原因。

2.3.1 业务基础暗含掣肘,与基础设施定位相去甚远

从京东的发展看,我们认为 2015 年起是分水岭。2015 年以前的京东更多 致力于商城业务的培育,对自营模式的依赖特别是对 GMV 和收入等规模层面 的关注根深蒂固。之后的京东开始尝试角色转换,进入新的多元化发展阶段: 三驾马车(商城、物流、数科)并驾齐驱,摸索与腾讯合纵连横的多元化合作 模式,并开始密切关注竞争对手,强化与阿里“平台化+生态化”的定位对标。

我们认为,京东的创办动机和成长路径本质上阿里大相径庭。京东的成功 有其特定的时代背景和时间窗口,京东在上市前 10 多年的发展历程中以 3C 电 器类产品零售树立了优秀的品牌形象,在此背景下京东的营收结构在今天看仍 旧比较单一,90%的收入来自商城收入,并未完全脱离原有的增长范式。品类 扩张也近乎见顶:仍以 3C 家电零售为主要营收来源:2018 年京东 3C 电器商 品零售收入 2,800亿元占比 61%,日百商品零售收入 1,360 亿元占比 29%,我 们认为 3C 电器的占比长期看难以被压缩至 50%以下(考虑到京东正在下沉市 场力推家电 3C 下乡项目和门店):京东固有的重资产模式和用户对京东的心 智认知导致摆脱该品类运转的可能性不大。

目前京东已经通过服务收入(包括三方商家(POP)服务和物流服务等) 的打造,多元化自身的营收手段,明显提升了服务收入增速,2018 年达到 459 亿元,同比增长 50.4%,2019 上半年达到 292 亿元,同比增长 43%,占比增 加 2pct至 11%,但仍处于占比低位。

从品类看,京东的品类扩充张力已近乎见顶,固有品类的零售业务也面临 严峻考验:日百自营收入增速尚可,但家电 3C 自营收入增长后劲不足,2019 上半年收入增速降至 15.1%。服饰家居品类受到阿里“二选一”的强硬策略也 让京东腹背受敌,无法争取优质品牌资源。

我们借用阿里曾鸣教授“点线面体”的定位理论分析京东所处的战略定位。 阿里腾讯已经处于‘体’的阶段,渗透零售、社交、游戏、文娱、教育、金融、 医疗等领域形成了平台(‘面’)的能力,阿里在创业初期就建立了平台化的 商业模式,为商家搭台,自己建立平台规则和服务体系,平台规模的扩大倚赖 于商家规模的扩大。阿里在 2007 年的集团战略会中就已经制定了建设生态系 统的目标:核心是客户和数据,以及最底层的信息流、资金流、物流,通过 ‘三流’和数据把贯穿所有子公司的数据业务打通;各个子公司通过开放 API, 并藉由底层的数据贯通,实现对外服务的开放。当前,阿里巴巴和亚马逊都已 通过云计算、金融等业务开放,逐步验证了下一条增长曲线和盈利模式。尽管 2019 年上半年淘宝与天猫的获客成本已分别达到 340 与 500 元每用户,但我 们认为阿里强大的流量获取能力可将获客成本维持在可控水平。

而京东目前还处在‘线’的阶段(十节甘蔗的右半段),可以理解京东是 一个连接了品牌商/供应商/三方卖家和用户的大型零售商,充分利用腾讯在社交 关系链(微信、QQ)和广告平台矩阵这两个‘面’的网络效应扩大用户规模及 品牌营销效果,促进增长。但在 2017 年,京东紧随阿里新零售提出了无界零 售版图,意图“在无界零售时代打造积木型组织,成为零售行业的基础设施服 务商,通过输出一揽子电商、物流和金融能力赋能商家与合作伙伴成长。”我 们认为这种相对仓促且冒进的、未基于实际出发的战略定位使得京东开始在零 售矜-万亿京东深度分析:历经风雨,增加触顶仍是山穷水尽为核心的主航道上发生偏移,战略步伐开始出现扭曲——在零售业甘蔗还没 吃完的情况下就开始觊觎将甘蔗推向市场,变成甘蔗复制与重构者。京东从制 定无界零售战略开始关注于模仿竞争对手,刻意传播自己是“一家生态赋能体” 的角色。我们并不认为京东已经思考清晰所谓‘无界零售背景下’的落地方式, 或在内部就无界零售的途径和落地步骤达成共识。因此短期来看,无界零售下 基础设施赋能的目标对京东的发展带来的更多是扰乱而非助力,很容易造成内 部幻觉:京东已具备全场景全渠道的零售能力,并可应用输出了。

京东现有的能力暂时还不能支撑这种跃迁,自身能力(包括云计算、开放 平台服务等)在内部建设还未成熟就急于尝试对外赋能和跨行业复用。我们以 亚马逊为例对比京东成长历程中所遗失的基础技术与开放能力。京东和亚马逊 起家时期的定位类似,均从自营电商和自建物流起家(只不过亚马逊从图书起 家),然而亚马逊通过近 15 年的发展,总结出了自身的高速成长动能:以客 户为中心的飞轮效应——由更好的用户体验带来更多销量,从而降低成本,提 供更低价格;其次通过将内部标准化的成熟能力开放,逐步构建了强大的平台 服务能力。

亚马逊在坚实的发展历程中不断强化对外接口的能力,AWS 也间接受益于 此:亚马逊早期的系统能力是按照高峰期的需求配置的,美国人购物集中在圣 诞节前,圣诞节后系统的利用率仅有 30%左右,其余算力都进入闲置状态,内 部建议将闲置的系统计算能力和存储空间出租,这就是最早的云的概念,亚马 逊通过做电商,一步步摸到了云的入口。

AWS 的收入稳定增长,已经成为继电商和 FBA 业务之后的下一个增长支 柱。同时,广告业务也成为亚马逊的新增长驱动因素:从市占率看亚马逊已经 成为美国第三大数字广告平台(市占率在 8%左右),开始挑战谷歌和 Facebook 在数字广告市场的垄断地位。另外通过收购 WholeFoods,亚马逊大 大加强了线下资产的占有度,步入多元化营收时代。

2.3.2 与腾讯蜜月期已过,战略议价力下降,流量抓手不牢

腾讯于 2014 年入股京东,并于 2016 年继续增持京东,成为京东第一大股 东。腾讯生态的加持使京东貌似获得了正面抗衡阿里的舞台,京东也曾在上市 后称“京东是阿里的唯一对手”。我们认为腾讯生态的建设逻辑在于:a)生态 体系内实行联邦自治的方式,被投企业保持最大程度的独立性;但重要的是尽 可能调用资源杠杆帮助生态伙伴完成垂直领域的使命,间接强化各领域的掌控 力,例如美团在本地生活领域与口碑抗衡,京东和拼多多分别在高线和低线完 成电商市场布局…腾讯在身后利用社交关系链沉淀的流量提供强大的供给,通 过生态伙伴挖掘进一步变现空间;b)生态伙伴借助腾讯开放能力接口和充裕的 流量资源抓住时间窗口期做规模扩张和壁垒建设,以期在垂直领域中早日锁定 头部竞争地位,间接提升腾讯流量变现效率,反哺生态。

腾讯作为京东的最大股东(根据京东 2018 年报,腾讯持股京东 17.8%), 按上述腾讯生态合作模式,京东理应在腾讯生态系中获取最有力的长子地位, 也应通过这种地位获取巨大流量抓手,在某些领域获得战胜阿里的统治位置。 但我们认为一直以来京东与腾讯合纵连横的效果差强人意,这使得京东借助外 部流量增长的目标存在明显折扣。

2014 年腾讯开放了微信三屏首页的一级购物入口给京东;在入口开放初期, 京东的流量增长的确得到明显的提振,活跃购买用户数从 2014Q1 的 5,600 万 提升到 2015Q4 的 1.55 亿人次,但从 2016 年起活跃购买用户数进入低两位数 区间,说明微信入口内的京东运营侧出现一定问题。

2015 年 9 月,京东与腾讯联合发布京腾计划,旨在通过精准营销的效果提 升品牌商的数字营销能力。京腾计划本质是双方数据共享基础上的广告提效合 作,但由于数据敏感度等原因,最终仅限于一些基础数据的合作。京东在后续 也不甘于仅与腾讯实现数据对接,同时促成了众多互联网公司前端入口流量和 广告资源合作的计划,包括头条、百度、360、搜狐、新浪、小米等,但我们 认为不考虑购物场景的契合,只是简单合作的情况下效果可能难以达到预期。

2016-2018 年期间,腾讯联合京东相继投资了途牛、易车、永辉、唯品会、 步步高、万达商业等,京东也收购了一号店和易迅;但是从结果看,联合投资 的效果对京东而言并未达到理想状态,京东与被投企业的合作更多局限在流量 合作,且更多是被投企业薅京东流量的羊毛,京东并未在合作当中达到扩大流 量总盘的目的。例如,京东与易车合作的整车频道更贴近于广告抽佣合作,更 大价值在于获取用户购车线索(用户手机号),转化在线下 4S 店完成,容易 造成飞单,某种程度上成为了易车获取购车线索的入口。

此外,京东于 2015 年投资永辉,取得永辉 10%的股份,但京东与永辉实 现生鲜联合采购的合作方向迟迟没有落地,当前合作限于永辉部分门店入驻京 东到家。2017 年 12 月,腾讯受让永辉超市 5%股份,腾讯对永辉超市控股子 公司永辉云创增资以取得永辉云创 15%的股权。在入股后,腾讯与永辉合作频 繁,2018 年 9 月腾讯与永辉合作推出卫星仓试水全新到家模式(面积在 400600 平方米之间,有约 4000-5000 种精选商品,生鲜占比超 50%小型社区型仓 库,用户通可过永辉生活 APP 或者小程序下单,社区周边 3公里范围内可享受 最快 30 分钟配送上门服务)。2018 年 10 月永辉超市、屈臣氏集团和腾讯共 同宣布成立新合营公司百佳永辉(永辉、百佳和腾讯分别占股 50%、40%和 10%),新公司旗下将整合为三种品牌:“百佳永辉 MINI”社区生鲜超市, “百佳永辉 Bravo”大卖场、“百佳永辉 TASTE”精品超市。其中首家“百佳 永辉 Bravo”大卖场已于 2019 年 6月 30日在广州开业。

此外,基于双方各自的原因,京东在云服务、会员体系、广告平台等层面 均未有深度合作。在云服务方面,京东认为亚马逊依托 AWS 寻找到了下一条 增长曲线,京东如果将云服务能力外包,不利于赋能变现与数据安全。同时, 京东也希望云服务成为京东转型科技型零售公司的阵地,遂自建云服务。但我 们看到,中国市场仍然以阿里云和腾讯云的市场为主(合计市场份额 55%), 京东的公有云 IaaS 和 PaaS 服务均未能在市场崭露头角,市场认可度并不高。

2019 年 5 月,京东和腾讯续约了微信的一级流量入口合作,我们认为这体 现了腾讯作为最大股东,对京东变现力仍抱有预期。但中长期看,腾讯仍会自 建完备的零售赋能平台,我们看到腾讯已经于 8 月初将微信广告投放端已接入 有赞小程序,由有赞为广告主提供小程序落地页,以此达到降低广告主投放微 信小程序的门槛。上述对接意味着广告主可直接在微信广告投放端创建小程序, 在公众号或朋友圈展示广告商品,并直接引导转化。这意味着腾讯已具备导流、 展示、支付等大部分零售能力,京东在腾讯生态的战略议价力被下调。

同时我们看到,阿里的流量获取来源和壁垒绝非一朝一夕建成,这得益于 阿里在投资并购布局上的众兵布阵——地图、社交、新零售、资讯、视频、直 播等领域相继布局流量入口。从 2013 年投资微博开始,阿里一直在从内容社 区获取流量为自身电商服务。2018 与 2019 年又陆续投资了小红书、宝宝树、 bilibili,并与抖音和快手分别打通了电商导购路径。凭借强大的阿里生态系和 “流量黑洞”效应,阿里可在多个重度流量入口上获取流量并聚拢至生态系内。 因此对于京东,如果不深挖自腾讯的流量抓手,单凭投资并购和自然增长的流 量压力会与日俱增。

2.3.3 底层技术和数据体系建设迟缓

底层技术和数据体系的羸弱拖累公司成长。京东从 2017 年开始意识到电 商模式层面创新的瓶颈下,技术对自身长期发展的重要性。我们看到京东在 2017-2018 年陆续发布了一系列技术项目,包括 AI 开放平台、无人物流科技、 人工智能开放平台与客服、区块链服务平台、线下智慧零售解决方案等等。在人才投入上,京东大举引入国内外包括不限于微软、亚马逊、IBM 等背景的高 精尖技术人才。

我们认为,京东大举投入技术的举措至今收效甚微,核心原因在于:1) 追求前沿技术,技术节奏与业务节奏脱节,这和无界零售的指导思想不无关联。 京东在 AI、区块链、无人驾驶、无人机等需长期投入且未必最终带来产出的领 域不惜重金,而在基础技术环节仍然没有做好功课。从后端看,京东供应商后 台、商家后台等关乎客户体验的基础工具完善仍有很大空间,广告系统和营销 系统也成为 POP 商家诟病的众矢之的。从前端看,京东的搜索推荐系统也成 为众多用户的痛,不人性的搜索结果难以让用户寻找到心水的商品,降低了用 户的购买欲望,这就导致京东难以吸引优质的服饰家居类 POP 商家入驻。目 前京东 SKU 总数近百亿个,但接近 90%的 SKU 无任何动销,沉淀大部分僵尸 店铺且难有改观。2)业务和技术的认知错位。尽管技术高层对技术重要性的 认知理解趋近于共识,然而业务高层难以站在技术角度考虑问题,仍然视技术 部门为 IT 的定位:最快速度完成业务繁杂的需求,这就导致技术团队疲于奔命, 技术人才在无成就感的心态下大量流失,技术价值难以实现。3)对数据地位 的认知差异。业务对底层数据的理解仅限对数据的收集与运营分析,深度的数 据清洗、分类和统一无人问津,各数据部门各自为政,只认经过自己加工的数 据,导致京东内部数据口径冗杂、繁多且不打通。

几个原因结合看,最终导致支撑京东底层业务逻辑的基础工具和数据仓库 仍然不完善。近年来京东研发费用陡增,2018 年京东研发费用达到 121 亿元, 同比增长 83%,2019 上半年达到 74亿元同比增长 43%。我们认为这其中物流 领域提前的研发布局势在必行,仓储、分拣和打包环节的自动化(无人化)程 度越高,京东的物流边际成本削减就得以体现。但我们看到京东的卖家平台板 块与阿里相比仍大幅落后,而集团中台、广告平台、商家后台、营销工具、搜 索推荐模块等技术实现突破的先决条件恰恰就是对底层数据的统一化、多维度 的利用,只有技术和数据能力的强大才有强大的中台支撑,所谓零售基础设施 赋能的故事才成为可能。同样,企图在行业应用远未成熟、未进入大规模商业 阶段的今天直接创造应用场景、利用前沿技术解决问题而忽略底层技术漏洞的 结果无异于空中楼阁。京东补足技术短板的发力点需要彻底调整。

我们认为在生态化、流量获取、技术驱动要素为主导的电商行业的今天, 京东定位未厘清、内生增长动力不足也是导致其规模遭遇瓶颈、转向利润驱动 的重要原因。辉煌时代已过,京东之所以能够和腾讯续约继续获取微信入口资 源,原因或许是京东仍对于腾讯有牵制阿里的价值,物流的变现空间虽然难以 和菜鸟物流相比,但对腾讯仍是当前阶段不可或缺的半条命。相比于京东,拼 多多仍处于发展早期且在流量层面较依赖腾讯,京东已摸爬滚打沉淀出自我造 血的能力。从长期看,我们认为利润和现金流好转的契机一旦抓住,有助于京 东在基础技术建设和流量获取能力方面做进一步的资本投入,从而为京东带来 新的成长空间。

三、切换赛道,向有质量的增长迈进

如果说苏宁应当重新审视、坚持挖掘和培育线下重资产的护城河能力,对 于京东,线上和物流资产的价值须再次推向公众视野——相比于线下传统零售 的打法和运营细节的育成,京东更了解如何培育与杠杆线上业务的复用性。同 时我们认为,迈向零售基础设施的定位从远期看是符合逻辑的,但就京东现状 看还有很长的路要走:如果自有能力不能在公司内部得到广泛成熟的应用,盲 目在各个场景进行外部开放也只是无锚之船。这就需要京东实行定位转换之下 的自我的组织革命和业务革新。

我们认为,中国消费市场增长前景仍然广阔,消费分级趋势愈发明显:随 着可支配收入上升、财富不断积累和物质极大丰富,人们在消费方面开始有更 高追求,消费市场已经开始告别商品走量的普及时代。在一二线市场,新一轮 消费升级将以“商品与服务的高品质升级”为核心展开。而在线上购物规模放 缓的情况下,新的“线上增长模式”就应围绕“品质”展开——这也是京东下 半场增长的主旋律。而在广阔的下沉市场,追求物美价廉商品的需求仍然没有 明显改变,因为渠道的多样化,这种需求的满足成本开始显著降低,以聚划算 和拼多多为代表的线上业态释放了下沉市场用户的消费能力。阿里于 2019 年 重启聚划算,配合淘宝特价版 APP,通过团购、拼团模式形成未来进攻下沉市 场的多种武器。2019 年 618 期间聚划算 GMV 达 353 亿元,同比去年增长 83%;参团商家数,参团宝贝数量同比分别增 39%、42%。

藉由京东的发展历程,我们认为京东借消费升级东风前行的空间将更加辽 阔,换句话说,京东更擅长如何通过不断满足消费升级人群对高质商品+服务 的诉求,提升核心竞争力。因此,我们将京东下一阶段的增长方式归纳为“有 质量的增长”,这也是支撑京东获取长期稳定市场份额和出色利润的主题,具 体体现在两个方面:1)增长的结构,这关乎京东获取稳定市场份额的抓手: 保持多强势品类和多经营模式的发掘,如通过 POP 模式和下沉市场的渗透, 有效扩充品类,重新定义京东的平台和渠道;砍掉长期亏损且定位仍然不清的 业务减少失血,如京东各类门店业态以及前沿技术布局等。2)增长的厚度, 这与京东维持出色的利润表现息息相关:围绕用户寻求稳定持续的盈利空间, 如会员体系+自有品牌+品牌孵化;通过技术驱动和运营优化降低成本,探索新 的盈利空间,如中台建设带来的成本削减和效率提升、京东物流和京东金融带 来新的收益与赚钱途径。

长期看,物流与数科是京东构建零售基础设施不可或缺的环节;物流和数 科的独立运转也是京东提升想象空间和估值溢价的着力点。

3.1 一个前提:先夯实内功——组织文化需补课

组织与文化层面看,京东历来以层级森严的组织体系著称、考评体系严苛、 工作纪律严格、以优异的执行力完成了发展过程中的重要战役,京东近 20 万 员工的规模也凸显了零售企业“劳动密集型”的特点。这也反应了一家零售企 业的特质:通过高效运转提供增长动能而释放业绩。刘强东一直牢牢控制京东 的决策权,截至 2018 年刘强东的个人投票权超过 79%。从 2012 年以来京东 开始逐步尝试引入职业经理人,2015-2016 年刘强东重新亲自接管商城业务,都说明了京东的内部组织形态与职业经理人的工作风格不符,京东难以通过合 伙人制完成传帮带机制。随后在 2018 年 1 年之内京东调整了三次商城的组织 和人事架构,并且在 2019 年春节后,京东被曝出了一系列人员和组织结构重 大调整。公司组织和人员架构的调整一般会被业内视为战略变革的产物,然而 对于京东,我们更愿意相信这是战略定位模糊和对外部恶劣环境和态势产生焦 虑所带来的调整结果。

针对上述所有的调整,我们认为都在强调一个信号:京东内部压抑和沉寂 已久的问题终于逐个释放。京东开始意识到之前囤积已久的组织和文化问题如 果再不摆上台面解决,将会对未来的京东增长的质量产生显著的负面影响。 2019 年的京东商城年会上,商城轮值 CEO 徐雷除了指出当前的组织与文化问 题之外,还提出京东要“坚定‘以信赖为基础、以客户为中心的价值创造’这 一经营理念,在全新的挑战和愈发残酷的竞争中,以经营理念为指导迎接四个 变化:从单纯追求数字,到追求有质量增长的变化;从单纯以货为中心,到以 客户为中心的变化;从纵向垂直一体化的组织架构,到积木化前中后台的变化; 从创造数字到创造价值的人才激励导向的变化”,我们认为这样的经营理念的 变化已透露出,京东开始自上而下开始摆正公司未来组织和文化建设的方向了。

我们认为,推进中台建设将对京东组织和文化刷新和落实起到很好的助推 作用,京东在 2018 年战略会上明确了做中台的战略方向。京东当前的组织问 题背后并没有一套有效完善的技术和系统机制去支撑,帮助各前台部门高效实 现业务开发和推进的效率,同时将共性业务组件由公共部门开发、定制和维护; 而中台恰好对缓解上述业务问题起到了有效作用。

对比阿里中台,我们看到阿里自 2015 年提出中台化战略之后,经过 3 年 多的改造(这其中也涉及了阿里中层组织架构的调整),阿里中台已经实现公 共业务和技术组件横向打穿,为阿里前台业务提供高效运转和迭代的支撑。

我们认为,京东中台的价值在于:

1) 降本增效。原有业务各自为政加大服务器保有量,导致算力明显冗余、 造成资源浪费。搭建高效统一的存储和计算平台,通过提升服务器和 计算单元的利用率节省服务器资源,从而减少京东现有 IT 设备的开销。

2) 统一数据标签。目前京东的数据标签系统不健全,数据口径和标签维 度差异大,导致千人千面、搜索推荐等高级应用的效果很差。而阿里 的高级应用省去小二大量的时间精力筛选单品,淘宝天猫的数据标签 的种类是京东的 2-3 倍,配合相对成熟的大数据体系,阿里做到了对 用户和商家行为的充分识别,并根据识别结果做大量高级应用。中台 帮助京东实现统一、标准、精细的数据标签,有助于京东各类高级搜 索推荐应用的落地,进一步提升用户浏览和消费体验,更重要的是有 望加强女性用户的拉新效果。

3) 业务流程全面模块(组件)化。京东当前垂直业务纷繁复杂,资源复 用需求极高。通过实现一系列灵活且稳定的组件、工具和平台,帮助 前台业务实现快速、敏捷、高效的拓展和开发。如通过 API 和 SDK 化, 帮助前台业务快速调用中台接口,仅需修改参数就可实现业务流程复 用。同时针对特定前台业务,支持定制化快速开发。最终使得前台业 务成为机动灵活强大的作战单位,对于市场变化实现迅速反应。

组织、文化、团队与人才的问题共同导致了京东业务扩张和技术推进中的 众多困难。而一旦组织文化的难题没有得到有效解决,京东业务整体的运转效 率、变现空间仍然会面临较大挑战,高质量增长的切入点仍然难以发掘。经过 2019 年上半年的重大组织文化和人员结构调整,前述毛利与费用端的初步改善 已经侧面说明了此次调整后的效果。

3.2 从增长的结构探寻有质量的增长

3.2.1 提升 POP 模式和下沉市场的战略价值

我们认为,市场公认的零售商属性、自营电商占整体 GMV 和 revenue 比重较 大,都导致京东“自营本位主义”严重,换句话说,京东内部的业务导向更多强调 自营的绝对地位和话语权,导致其它业务特别是 POP 平台,难以有施展拳脚的空 间。更深一步,我们理解为“自营本位主义”是一种思维定势:维系并加深用户体 验永远至上、任何有助于用户体验的需求来者不拒,哪怕耗费高成本也要保证用户 体验;这就导致京东在加强配送时效、维持自营商品覆盖的品类占比和商品数量占 比上不遗余力,但高成本维系用户体验的背后是增加 1%的体验要增加 10%-50%甚 至 100%的成本,挑剔的目标用户对 1%的体验提升不会有明显差异。而关注用户 长尾需求的 POP 模式和相关技术支持层面的优化被长期忽视,POP 商家广泛的需 求无法得到满足,POP 平台运营效率低,商家后台系统不健全,商家体验差成为 外部公认的事实。POP与自营的地位严重不匹配。

过度强化自营体验而忽视商家与合作伙伴的体验使得京东易被过往经验反噬, 不断丧失战略性机会:KA(国际)品牌招商、拍拍网、国际化、服饰居家类目、 下沉市场等新业务都因 POP 模式的羸弱而导致难有起色。

随着 POP 商家的增多和问题暴露已久,京东已开始在完善商家生态,解 决原有缺陷,增加 POP 商品搜索加权。但我们认为,京东当前的团队配置和 历史发展原因导致 POP 模式的地位长期看仍难以在京东翻身,这会导致京东 的长尾品类难以做大、需要依托 POP 模式进行创新的各类业务也无法施展拳 脚,例如基于下沉市场的拼购和社区团购就是非常重要的创新业务之一。我们 认为,京东应当重新审视 POP 定位,POP平台生态的完善绝非一日之功。

基于上述分析,POP 模式通过已沉淀的平台用户来实现变现的战略价值将是 长期扭转变现水平和利润率的有效手段,这将是京东不得不重视的战略要地。2018 年 POP 商家数量达到 21 万,三方服务变现率为 5.6%,同比增加 1.2pct 正在缓 慢提升,主要由物流服务的变现率拉动(1.5%),但佣金+广告变现的效果并 不尽如人意,这与 18 年行业竞争激烈和流量成本高企相关。我们相信随着用 户使用时长和频率的增加、广告价格与平台佣金的逐步调优以及通过京 X 计划 等广告投放深度的进一步加强,京东的服务变现效果会有进一步起色。我们看 到用户平均使用时长上,京东 APP 已达到 4.05 分钟,超过淘宝 APP 的 3.93 分钟,但每日使用频次上仍有提升空间。

我们认为,亚马逊的 3P 卖家变现进程值得京东借鉴:3P 业务于 2015 年 起对亚马逊的 GMV 贡献占比超过自营,截至 2019 年上半年已经有近 600 万 商家入驻亚马逊,相比于京东和淘宝,亚马逊的 3P 模式要健康许多:41%的 卖家处于活跃(有动销)状态。此外,头部化趋势在任何一家电商都有体现: 亚马逊 3%左右的三方卖家年销售额超过 10 万美金,1%的商家年销售额超过 100 万美金。亚马逊 3P 业务的抽佣模式决定了 3P 业务能够赚取更多服务费用, 包括不限于:平台使用费(专业版卖家)、单品售出扣费 0.99 美元(个人版卖 家)、不同品类商品售卖扣点、数字媒体产品售卖扣点、FBA 履约服务费(使 用 FBA 的前提下;亚马逊全球三方卖家中 83%已经使用 FBA)等。2017 年以 来,亚马逊的三方服务收入占比始终稳定在 18%上下。值得一提的是,亚马逊 全球三方活跃卖家(有动销卖家)中,中国卖家占比高达 42%

从下沉市场的渗透能力上看,京东目前大力推进的拼购业务应当不仅仅是 模式层面的模仿和改良,更多是从人、货、场、厂的角度全方位打造属于京东 自己的模式。我们看到京东 7 月底对京东拼购给予了战略级资源的支持:将在 全国范围启动大规模拼购招商会;同时制定了向全类目商家开放免平台使用费、 扣点降至 0.6%、6 小时快速审核与入驻的政策,并且将于 10 月把微信发现首 页的购物入口更换为拼购。我们认为这代表了京东重金布局下沉市场的决心, 也是腾讯在中心化拼购模式上的一次重要尝试:通过开放入口探索中心化拼购 模式的效率和拼多多式裂变社交的模式孰优孰劣,亲儿子之间的赛马博弈也侧 面反应了背后共同的对手阿里目前在下沉市场众兵布阵下的重重压力。

我们认为京东拼购需从如下几点发力,从全链条搭建属于京东的拼购逻辑: 新的货源(供应链)、新的 POP 商家、POP 和厂直(工厂直发)并存且 POP 大于自营、新的品牌认知和玩法。具体分析如下:

1) 重塑组货逻辑、供应链和服务模式:目前京东拼购频道由自营、厂直 和 POP 卖家为主;三者背后的进货渠道严重同质化,很大一部分 POP 卖家来自于京东主站。供应链的复用的确有利于商品线的迅速扩 大,但我们认为京东拼购所面向的客群收入结构与京东已有用户差异 较大,低线城市的消费习惯和导向与京东为原有用户提供的“体验” “服务”不完全匹配(根据国金数据口径,2019 年 7 月京东三线及以 下用户占比仅为 34%),例如低线城市对配送时效暂时不敏感,对价 格反而更敏感,低价是一切交易成立的前提;同时京东品牌的认知度 在低线城市和乡镇还有很大的提升空间。因此,供应链在拼购业务中 扮演了举足轻重的作用,如何寻找到适合目标客群的源头货、在招商 政策层面如何选取物美价廉的商家入驻且满足质检标准、物流服务如 何打造适合下沉市场的服务模式,都是拼购业务对京东提出的新要求。

2) POP 为主,厂直为辅,摆脱自营束缚:拼购面向的市场要远比自营分 散,纯自营模式必然导致京东的履约成本高企:可变成本部分(如人 力等)会随着下沉市场单量的稀疏和不稳定而大幅增加;我们认为 POP 和厂直(工厂直发)才是解决拼购履约、提升服务体验的良方: 有效减轻京东履约负担的同时,提升货品丰富度。

3) 注重效率提升,打造爆款,增强协同:截至 2018 年底,京东拼购商家 总数已达到 13.5 万家,覆盖大部分品类。我们的数据显示,截至 2019 年 7 月,拼购在 3-6 线市场的用户占比已近七成,京东 APP 的 拼购入口 MAU 已经超过 1,500 万,30-50 岁强消费力人群占比 66%, 女性居多;这也成为京东发力下沉市场的重要筹码。但我们需要看到,

拼购效率的进一步提升不仅仅在于早期的高速成长,长期的产品和运 营策略也需要构思清晰,比如京东拼购的商家依托怎样的产品和运营 策略、辅助高效的运营工具,才有机会后发制人,我们认为高频爆款 可能是其中的一个思路,拼多多近 30 天销量前十的品类和单品仍然以 日百中的纸类为主,小米至今仍然沿用爆款策略进攻部分非标品。此 外,京东拼购仍是与京东 POP 平台类似的商家和产品,POP 平台佣 金率约为 5-8%,拼购已经降至 0.6%左右,因此两者之间的协同更多 体现在 POP 相关运营经验向拼购的输送,以及 POP 商家工具的复用。 类似淘宝卖家向拼多多转移的逻辑,随着 POP 平台的迭代升级,因成 本问题无法生存的部分 POP 商家可能会转战拼购。

4) 下沉市场当中不乏存在新中产,可能是京东最先渗透的客群。下沉市 场一些典型消费者收入虽不高,但消费能力不可小觑,他们的消费观 和 1-2 线城市人群类似:追求品牌、高质和服务,获取这部分人群不 再是拼价格、营销的逻辑,而是拼品质、服务及供应链。京东 6 月新 用户的来源说明了上述新中产用户与京东提供的商品和服务产生接轨。

3.2.2 远离不擅长的领域:门店布局需谨慎

自 2014 年以来,京东的线下门店业态逐渐丰富:家电专卖店、母婴店、 3C 数码店、7Fresh 生鲜超市、京东便利店、汽车后服务店、无人超市等等, 覆盖家电、母婴、日百、3C 数码、时尚等多个品类。然而零售虽可能无界,但 京东的能力有边界——我们认为京东通过开店去一厢情愿地布局线下乃至下沉 市场的逻辑并不成立,原因在于:1)淮南为橘,淮北为枳,中国广袤的土地上 的城市结构复杂,34 个省级行政区,334 个地级行政区,2851 个县级行政区, 近 40,000个乡级行政区。这也是让很多电商平台布局线下会面临的核心问题矜-万亿京东深度分析:历经风雨,增加触顶仍是山穷水尽: 低线城市的渠道、存货管理、人员管理力不从心——以线上业态的打法进攻线下,物理环境和终端多元化,可借力的资源凤毛麟角,部署维护成本不可控。 最终脏活累活做了一堆,但离盈利的一天仍遥遥无期 2)京东线下门店的运营 经验十分匮乏,门店生意相当于重新创立一个京东,长期看投资回报并不经济。

尽管门店业态是京东无法回避的一步棋,然而对于这步棋,我们认为京东 有效的打法绝非亲力亲为,从商业模式层面彻底改变门店业务流程,而是通过 资本手段切入,提供技术和流量。京东应当专注于货的发展,在京东以线上为 核心的“场”,用好的“货”吸引有需求的“人”。

3.3 从增长的厚度探寻有质量的增长

3.3.1 会员制:深耕用户的杀手锏

随着电商平台面临用户增长的天花板,留住并扩大已有用户中的高值用户, 成为平台经久不衰的获利来源,将是电商企业在瓶颈期都会面临的重要问题。

从用户视角看,我们认为付费会员制的本质是“抽象、打包输出十节甘蔗 的整合能力给到一部分用户,使得这部分用户享有更加差异化的服务和商品体 验,对平台产生强依赖和粘性”,对多年洗礼之后已沉淀下来的、对京东有一 定信赖度的老用户而言,付费会员制是能够实现身份进一步攀升的业务之一。

我们认为,京东做会员制的逻辑类似亚马逊:亚马逊通过 Prime 会员权益 的设计锁定了众多忠实用户,这些用户为亚马逊贡献了远超普通用户的年度消 费额,且从续费率来看,2016 年加入 Prime 一年以上的用户续费率高达 90%, 二年以上 Prime 用户更高达 95%。亚马逊会员所提供的服务包括免运费、当日 /次日达、畅享音乐、视频和电子书、文件存储以及全食超市等线下门店的商品 折扣。目前,亚马逊提供 3 档会员服务(1)每月 8.99 美元的月度 Prime Video,服务内容包括无限视频(2)每月 12.99 美元的月度 Prime,包含所有权益(3)每年 119 美元的年度 Prime。月度 Prime 和年度 Prime 权益近似, 都可享受免费次日达和当日达、音乐、视频和读物的无限量订阅。

亚马逊会员的目标用户是经常在亚马逊上购物的用户,且愿意在视听领域 花费时间的用户。同时我们注意到,当亚马逊的线下业态逐步丰富后,越来越 多的亚马逊线下门店被包含在 Prime的服务范围内。

京东 PLUS 会员在 2016 年初上线,作为国内首个电商付费会籍项目,标 志京东由传统的以流量为核心向以用户为核心的经营思路转变——通过付费服 务锁定高净值核心用户,提供更优质购物体验,提升核心用户留存并实现用户 价值最大化,同时探索新盈利方式。京东 PLUS 会员数量在 2016-2017 年度的 月复合增速接近 30%,截至 2018王范堂 年底 PLUS 会员数量已经突破 1,000 万, 2018年 PLUS 的会员整体续费率达到 80%。

在国内电商竞争高度同质化的背景下,会员体系的权益设计难度很大,在 商品丰富度、价格竞争力、服务体验层面,各家电商平台都已经趋近一致,京 东在会员体系的设计上也经历了数次迭代使得权益更加“本土化”,才有机会 在付费会员制项目上脱颖而出;同时京东“自营商品+自建物流”的属性也为 会员权益丰富度和差异化角度带来加分。

我们认为,京东 PLUS 会员最核心权益有 2 个:运费券和 10 倍返京豆, 两者权益加总使得大部分 PLUS 会员的初始会员费都能被覆盖,消费门槛也大 幅降低,同时近期 PLUS 会员新上线的爱奇艺 VIP 会员年卡捆绑,也为 PLUS 会员的含金量增色不少。长期看,PLUS 会员业务将对京东用户的忠诚度、消 费频次、客单价、复购率起到明显的拉动作用。通过我们的测算,2018 年京东 PLUS用户年度 ARPU 接近 35000元,是非 PLUS用户的 8.1倍。

3.3.2 自有品牌:小支点撬动大蓝图

自有品牌在海外市场已有几十年的历史,但国内市场,特别是线上零售商 对自有品牌的重视和布局才刚刚开始。我国零售企业自有品牌销售比重仅为 1~3%左右,和欧美国家自有品牌平均销售占比 30%∼35%相比仍存较大差距; 但国外的生产商为中国零售商做贴牌的逆潮流已逐渐显现。

近年来,随着高线城市消费升级的兴起,国内自有品牌赛道中一股新势力 正在崛起:京东、淘宝、网易、苏宁、小米以及众多电商纷纷挤入做自己的自 有品牌;其中京东自有品牌布局最早(2012 年上线),7 年后的今天,尽管内 部对自有品牌业务重视程度已得到明显提升,但自有品牌整体仍不温不火,对 整体收入的贡献仍可忽略不计,根本原因在于对自有品牌业务定位不清,将其 归类为 GMV 型业务,最终变成流量和销售型选手,这就导致了对自有品牌业 务的耐心不足;目前京东已经发展并仍在运营的自有品牌包括 8 个,涉及食品、 母婴、家居、日百、服饰、箱包、家电和生鲜等品类。

我们认为自有品牌长期看是为京东带来盈利的重要抓手,京东的零售商属 性、品质形象、服务优势以及用户画像的匹配度也可以和自有品牌搭配促成用 户体验的新壁垒。因此京东对自有品牌矜-万亿京东深度分析:历经风雨,增加触顶仍是山穷水尽业务应具备长期发展的思维。但就当前 京东自有品牌的发展看,体现出京东长期以来的发展逻辑:短期快速获取 GMV, 需要 GMV 爆发以便争取生存空间,这种导向更多适用于京东自营。自有品牌 的成长需要健全的成长空间,这对当前京东的资源协调性和创新包容性提出了 非常高的要求。自有品牌的成败与否,将反映京东在本次变革之后团队、组织、 文化和创新上的调整成果。我们认为自有品牌对京东的价值在于:

直接面对消费者,了解市场前沿动态,定向提供更具有个性化因素的产品 和服务。自有品牌可以被理解为是消费者和代工厂的连接器,零售商通过对自 有品牌价值主张的确定和工厂定制过程的参与,将产品呈现在消费者面前,消 费者通过产品使用的反馈,等同于直接提供了产品的迭代方向。

提升对零售商的认可度以及用户的忠诚度,拉升转化、复购和客户体验。 自有品牌天生具备高质平价特征,长期看对平台的品质背书效果明显,通过自 有品牌 SKU数量在京东的占比扩大,用户对平台的信任度会有提升。

与京东 PLUS 会员体系合作,丰富 PLUS 会员权益。我们认为京东有能力 也有责任为 PLUS 会员提供精选商品平台,除自营商品可被纳入选品池外,自 有品牌商品也是选品池的重点考虑对象。京东已经在 2016 年上线了京东精选 项目,重点服务 PLUS 会员,我们相信自有品牌 SKU 在京东精选频道中的占 比将具备很高的天花板。

对拉动商品整体毛利率和净利率,中短期内优化公司的 P&L,长期优化公 司的收入。自有品牌的供应链模式决定了工厂直连终端,通过降低中间(流通 渠道及广告投放等)费用,零售商直接取得了定价权,因此高毛利也不失为自 有品牌的天生属性。随着自有品牌销售占比的不断提升,京东有机会通过自有 品牌拉升公司的综合毛利水平,长期看对收入和 GMV 也有一定帮助。我们以 亚马逊自有品牌业务为例说明自有品牌对电商平台的潜力。

亚马逊的自有品牌发展 15 年以来已经覆盖绝大部分品类,SKU 超过 23000 个,这些品牌当中以 2009 年上线的 AmazonBasics 的表现最为出色: AmazonBasics 不拘泥于特定的商品品类,其产品范畴小至电池、数据线、插 线板、衣架和剪刀,大到办公椅等办公家具,AmazonBasics 已经渗透至绝大 多数在售品类;同时 AmazonBasics 获取了 Amazon 的品牌背书,加之标准化 商品覆盖较多,使得 AmazonBasics销售额大幅领先其它自有品牌。

截至 2018 年,亚马逊的自有品牌销售额已经达到 75 亿美元(含 echo、 kindle等亚马逊自有电子设备),全站自有品牌渗透率已经达到 3-4%。

同时,从长期角度看,我们认为品牌孵化是京东获取上游供应链话语权的 核心要素。我国工厂数字化程度较低,是欧美的 1/2 左右,先进制造技术储备、 装备智能化水平、工厂的云化程度都是制约工厂实现数字化流程和因素。我们 看到工厂的数字化趋势已经由消费端发起,逐步进入倒逼上游改革的阶段。

从消费端视角出发,当前京东对价值链上游的渗透较弱,对品牌和制造产 生的影响十分有限。我们认为京东不应固守十节甘蔗的一端,需杠杆现有能力 试水价值链上游,上下游都强则京东强:集合流量、品牌、物流、数据等优势 针对价值链各环节建立能力开放平台,赋能与孵化工厂品牌,提供更高效的商 业工具,从而更好的服务新中产消费者,扩大京东“品质为核心”的竞争力。

但我们看到拼多多在 2018 年启动工厂品牌孵化项目之后,各电商平台都 在大力跟进,网易考拉工厂店战略地位提升、苏宁推出了拼品牌业务、京东也 推出了“厂直优选”计划。我们认为这些计划曲解了品牌孵化核心——传递差 异化的品牌价值、建立品牌信任;品牌价值的体现不仅仅在于简单的流量堆积 导入、数据反馈和辅助质控(这也是大部分提出品牌扶持计划的平台提供的服 务),而在于深度的供应链磨合基础上的改造。仅从下游角度出发,盲目的选 品质控+流量扶持模式并不能解决工厂品牌和商品本身的问题,在没有任何信 任过程的介入下冷冰冰的将工厂品牌推向用户,带来的结果只有用户的费解; 只有同时从上游角度出发,深入制造端,用数字化改造的方式提高工厂规模化 生产效能,才能在给产业链赋能的同时,给用户提供高性价比的商品——工厂 品牌本质上是差异化价值传递带来的信任建立,品牌溢价的共识是顺带结果。

我们从阿里淘工厂和必要商城的模式上看到,两者都具备强大的下游能力 (自建/平台)以及直接切入、改进上游工厂某些环节的动作:

淘工厂目前主要以服饰类工厂切入,目前仍处于初级阶段:通过前端的摄 像头、光纤布线、网关设备布点等初步改造后实现一家工厂的初步云上数字化。 在淘工厂项目中,工厂只需要专注培植柔性生产能力,在灵活订单量的基础最 大限度生产高质商品即可。我们认为淘工厂的核心价值在于销售端与工厂端的 信息同步:淘工厂建立的厂货到消费者双向通路的逻辑与其它工厂品牌孵化项 目有显著差异——工厂供货给卖家,卖家销售给用户,1688 中台则把消费者买 货后的实时信息直接反馈回工厂,通过中台能力所打造的数据穿透力将这个闭 环的效率明显拉升。未来这个闭环或可通过纳入原料供应商进一步实现全链条 覆盖,逐步实现“十节甘蔗”的上游渗透。我们认为这种全数字化链路的拓展 方向是工厂品牌孵化的一种值得学习的路径。

如果说淘工厂模式是基于“通过数据化全链条改造工厂-终端卖家-消费者” 的过程,那么 2015 年 7 月上线的必要模式就是直接从柔性供应链下手,从 0 到 1 打造零库存的电商模式:必要商城收到用户订单后,集合订单发往工厂通 知生产,工厂接到订单后的生产周期约为 7-21 天,生产完成后工厂直接发货给 用户,跳过品牌商、经销商等中间环节。

必要商城也在选货和商品订制化角度在做出业内标杆。根据必要商城创始 人毕胜的设定,必要的合作条件颇为苛刻:必须是全球顶级制造商、必须拥有 自己的柔性供应链、必须接受必要商城的定价体系(在制造成本的基础上的有 一个极低的加价率)、时尚类产品须与全球优质设计机构合作。不仅针对合作 伙伴有苛刻的入选要求,必要商城对于产品上架和下架同样有严格的标准。产 品上架必须通过用户盲测、产品委员会决策,这两关投票都要超过 80%的赞成 票才可放行。如果产品上线后一个月内因质量问题的退货率超过 5%或者差评 率超过 1%,则会直接下架。

我们认为,目前必要商城模式由于需要工厂在收到订单后进行小批量翻单,因 此用户收货时效的体验差强人意,因此目前的用户规模并不大;但必要通过产品品 质和价格方面的严格把控,弥补了配送时效的弊端;我们相信随着工厂对柔性化产 能的适应和优化,用户的等待时间将进一步压缩。

因此品牌孵化的历程就是京东在现有基础上继续补足和渗透甘蔗上游的进程。 然而,品牌孵化需做脏活累活,且需要长久的笃定和坚持;京东的上游进击之路将 任重道远。

3.3.3 物流与数科是京东估值溢价的阶梯

物流服务、数科服务是京东重要的变现通道,蕴含下一个增长点的机会。也是 京东从渠道品牌向零售基础设施转型,提供零售全链条相关服务的闭环所在。

我们认为物流的核心价值是帮助京东加固线上业务的壁垒,并通过物流业 务反哺京东的估值溢价。京东物流的起点本质是电商“履约服务”的配套设施和 成本中心,定位和能力的长期限制使得转型“快递网络”难度大,这就导致物流外 单的能力时效性不强,保证外单时效的前提仍然是入京东仓,同时一线员工数量和 薪酬费用的膨胀难以得到控制,规模效应显得遥遥无期。为此京东物流也划定了 下一阶段的发展目标:成为对外开放为核心的、以体系外营收为主的利润中心。 具体表现在:1)2016 年起在原有的三方配送服务基础上,正式开始对 POP 商家提供仓储服务,即收货+仓储+配送全链条服务,在 618 双十一等大促节点 之前推出入仓减免平台佣金的刺激政策。2017 年京东调整报表披露口径,将物 流外单服务成本从履单费用中单独提出,计入营收成本项;外单服务后续逐步 扩充至外部合作伙伴。2)2017 年京东物流开始独立运营与融资,2018 年融资 25亿美元,投后估值 134亿美元。3)2018 年 9月,京东试点开通个人快递业 务,意味着京东物流开始正式从 B 端市场延伸至 C 端,同城外单起送价格 11 元起,低于顺丰个人快递价格。4)京东在 2019 年 4 月份确认取消京东物流的快 递员底薪,通过新的“多劳多得”激励机制刺激新老物流业务的单量。8 月京东公 布了一组数据:二季度京东物流快递员平均薪酬同比上涨近 5%,在调整收入结构、 鼓励员工积极揽收的背景下,高收入员工增加,二季度月收入 2 万元以上的快递员 数量同比增长 163%,调整激励机制后的初矜-万亿京东深度分析:历经风雨,增加触顶仍是山穷水尽步效果超出预期。

我们看好京东物流转型为利润中心的方向,原因在于:1)对外提升收入水平, 对内摊薄自营物流成本;2)扩充仓储面积同时大大增加物流自动化程度,引进自 动化设备替代人力。在外单占比突破一定比例(如 40-50%)、模式初步验证(靠 近盈亏平衡点)后,无人技术带来的效率将会进一步发挥,加速向利润中心转型。

物流服务收入上看增速也十分迅猛:2018 年收入 124 亿元,同比增长 143%;2019 上半年物流服务及其它收入达到 95.2 亿元,同比去年增长 95%。

京东数科(前京东金融)作为脱胎于京东集团的供应链金融(保理)业务, 于 矜-万亿京东深度分析:历经风雨,增加触顶仍是山穷水尽2013年 10月开始独立运营,2016 年 1月公司 A 轮融资 66.5亿元,交易后 估值 466.5亿元。2017年 6月,公司从京东集团剥离,拆除 VIE架构,有利于 未来的独立融资和牌照获取;2018年 7月京东金融签署 B 轮融资协议融资 130 亿元,投后估值约 1,330 亿元。2018 年底,京东金融更名为京东数科——数科 旗下包含京东金融、京东城市、京东农牧、京东少东家、京东钼媒等多个独立 子品牌,京东金融是其核心业务。京东金融将涵盖个人金融(2C:消费金融、 财富管理、支付、保险和众筹)、企业金融(2B:企业金融、金融科技、保险 科技和资管科技)、金融科技等业务。我们认为从京东金融更名为京东数科, 是京东数科追求数据变现的重要节点。

2017 年京东数科总收入为 103.3 亿元,较 2016 年的 44.5 亿元增长了近 132%。2014-2017 年,京东数科分别取得净利润-3.24 万元、-143.27 万元、5.68 亿元和-20.87 亿元。截至 2018 年一季度,京东数科实现净利润 2140 万 元,已实现单季盈利;我们判断 2018 年京东数科已实现盈亏平衡。

我们认为,京东数科的崛起和长期竞争力依托如下要素:

1)背靠京东集团的消费场景资源:集团 3.1 亿年活用户、1.7 万亿元的电 商 GMV,对于京东数科有巨大的业务渗透空间和数据挖掘和应用的能力。京东 金融发展早期,面向京东商城的 B、C 两端客户开展金融业务,全面布局支付、 信用、融资、理财、保险等重要领域;未来将扩充并充分渗透至旅游、教育、 租房、汽车、文娱等更多应用场景;

2)数据获取和应用能力优秀,风控能力强大:京东数科目前已有上亿级 别的授信客户、万亿级别的支付交易规模,这为数据和技术的应用和输出提供了充分的验证基础;京东数科每天新增数据量 200TB,在数据量、数据源、数 据处理能力等方面处于世界领先水平。公司具有强大的风控、反欺诈能力,风 险用户识别算法研究已处行业顶尖,京东白条不良率持续低于行业平均水平;

3)广泛服务与合作金融机构,取长补短:与银行的合作进入开门红,战 略合作超过 11 家银行,实现了四大行、股份制银行、城商行、农商行等所有 银行类型的覆盖。我们认为通过广泛的合作,京东数科将不断迭代技术基础, 充分发挥优势联合培育新型技术和金融产品,例如工银小白数字银行、工行智 慧贵金属店、大连银行直销银行等多个联合产品。此外,基于大数据消费指数 的产品、信贷风控、安全魔方、ABS 云、智能客服等服务矩阵,组合成金融科 技即服务,即 FaaS 服务,也在向产品化输出迈进。

之前的京东数科大规模依托于京东集团的业务组成,大部分业务都伴随京 东商城的 C 端和商家端开展,包括消费金融、理财业务、京宝贝、京小贷等等; 而从长期看,随着改名之后的京东数科定位开始由 B2C 转型为 B2B2C,依托 自身技术帮助外部金融机构开展金融业务,通过 B端完成数据变现。

我们认为京东数科下一阶段的价值在于独立成长:逐步通过转型和业务拓 展,使得独立业务(非依托京东集团的业务)收入占比追平甚至超过集团业务 的收入占比,逐步成为可以自我造血的公司。例如,京东提供的支付工具已经 完成产品模块化,扫码支付、收付款等模块可适用于不同的支付渠道,2017 年 第四季度,来自京东数科和京东商城的支付业务占比达 85%;白条业务不再局 限于服务京东商城,已经开始服务于租房、招聘、出行、旅游、家装、汽车等 多种场景;企业金融板块的京东快银、动产融资等业务也已经面向全网企业等 等。我们认为体外化和大幅度的去商城化是京东数科的长期目标。

从京东物流和数科的发展轨迹看,我们认为两者均在积极切入体系外业务, 长期看均具备自负盈亏的潜力,2019 上半年京东物流已近乎实现 Non-GAAP 运营利润的盈亏平衡,数科也有实现盈亏平衡的潜力。一旦物流与数科跨越盈 亏平衡点,将为京东的零售基础设施转型之路奠定强有力的基础,京东也将持 续享受体外独立公司成长带来的估值溢价。

3.4 面向未来:最大的对手不是友商而是自己

今天的零售业早已进入了精细化分工,多业态竞争共存的时代,线上无法 吃掉线下,反之亦然,因为客户的需求已经愈发多样化,一统天下早已被证伪, 垂直领域零售商的业态多重组合才能满足需求。京东在零售行业的精细化分工 进程中,无疑找到了自己的立身之本:标品、物流服务、全品类覆盖,也因此 获得了客户的阶段性认可。但随着时间的推移,这种定位和分工的护城河越来 越浅,每个维度都有“门口的野蛮人”在敲门:苏宁的 3C 电器类目以及下沉 渠道的布局、阿里系电商的菜鸟物流建仓以及用户服务标准开始迭代、小米有 品开始大力推进极致性价比的爆款路线等,都对京东带来了强有力的冲击。根 深蒂固的商业模式也从短期优势转化为了中长期羁绊。

于是京东开始寻求转型,商城、物流和数科三驾马车都在寻求能力外化, 但京东试图在短时间内将内部能力还没有应用成熟的情况下贸然对外开放,导 致业务陷入内外同时乏力的僵局。扎实的内部应用经验和时间的积淀是对外赋 能和的先决和必备条件,拔苗助长的结果必定惨淡收场。

时间行至 2019 年下半年,我们看到京东已经初步意识到组织、文化、运 营的核心问题,目前也从人事、业务组合以及技术等维度采取一揽子措施开始 解决问题。然而,这场浩荡的变革需要时间的积淀和滋养,奔跑中更换发动机 和轮子将成为京东长期发展的主线。京东注定要走出一条与阿里完全不同的发 展道路,京东的内生基因与阿里完全不同,这就导致京东的商业模式、能力与 资源禀赋、增长动能完全有别于阿里。零售基础设施的定位与愿景虽然是一个 性感的故事,但是否真正实现,京东最终要拿数字和结果来说话。

质朴难再回归,但初心不该被忘却。京东的最大对手不是别人正是自己: 通过认知真实的自己、摸索迭代出适用于自身的发展轨迹——追求精细运营以 践行成本效率的长期平衡、深耕零售链条以维系客户体验和长期信任,才是驱 动京东走得更快、更稳的源动力。

四、财务分析与预测:略

五、估值与投资建议

综上所述,我们认为京东以电商起家,迅猛增长的电商业务使得京东成为 了当之无愧的国内电商巨头,万亿 GMV 体量对估值的反哺已证明京东多年积 累的电商和供应链能力,POP 平台生态的逐步改善也证实了京东的扩品和招商 力度具备一定想象空间。同时物流资产护城河也为电商业务提供的强有力的加 持,且物流业务本身具备一定延展性,当京东进入规模增长疲惫期之后,物流 为京东的成长扩充了新的收入和盈利边界。京东数科的核心价值在于提供多场景消费金融与供应链金融业务以及企业服务端的数据变现,为京东合作伙伴以 及外部机构提供多元化金融产品补足和数据支持。

但随着新进入者如拼多多、云集等玩家大举侵吞市场,伴随技术赋能逐渐 改变行业生产力与竞争格局,以及阿里、苏宁等老玩家的虎视眈眈,京东在电 商、物流、数科业务的并行作战难以一帆风顺,在进入下沉与海外市场的过程 中也将带来极大的不确定性;与腾讯智慧零售、金融科技、云服务等业务的擦 枪走火也会给京东造成一定的成本负担。同时,京东自身的成本结构改善和运 营效率优化的空间也是京东资本市场表现背后无法忽视的动力来源。

我们从分部与可比公司角度,以及自由现金流角度对京东进行估值,主要 基于京东丰富的业务体系及物流重资产运营的模式基础的考量。

综合两种估值方法的估值水平,我们最终得出京东的目标市值约为 508 亿 美元(3,613 亿元),每股目标价 35.3 美元,对应 19-21 年 P/S 为 0.6/0.5/0.5x。

(报告来源:国金证券)

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